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La manipolazione dei mercati nel diritto Eurounitario ed Italiano

( 25/03/2016)

   La MAD e le disposizioni attuative ed integrative emanate dalla Commissione, sono state recepite nel nostro ordinamento con la legge 18.04.2005, n° 62 (legge comunitaria 2004) il cui art 9 ha introdotto rilevanti modificazioni al testo unico dell’intermediazione finanziaria rafforzando e precisando gli obblighi degli emittenti relativi all’informazione societaria (capo I, titolo III, parte IV tuf ) e rivisitando l’apparato sanzionatorio penale ed amministrativo contro gli abusi di mercato, attraverso l’introduzione del titolo I bis, nella parte V sulle sanzioni, il quale si pone in parallelo rispetto al codice penale. Il citato titolo I bis riscrive la disciplina dell’insider trading (art. 184 Tuf) e del market manipulation (art. 185 Tuf), disciplinandoli sia come reati penali sia come illeciti amministrativi e introducendo conseguentemente un sistema sanzionatorio in cui coesistono sanzioni penali e amministrative (c.d. sistema del doppio binario).

   La Consob, al fine di completare il recepimento della disciplina comunitaria, ha approvato con delibere n. 15232 e n. 15233 del 29 Novembre 2005, le modifiche ai propri Regolamenti Emittenti (di seguito < Re >) e mercati (di seguito RM). Il procedimento si è concluso con l’emanazione della Comunicazione Consob n. DME/6027054 del 28 Marzo 2006, che ha sostituito la precedente comunicazione n. DME/3019271 del Marzo 2003.

   Uno dei tratti forse maggiormente innovativi di questa disciplina è l’attribuzione alla Consob del potere di irrogare sanzioni amministrative. A caratterizzare ulteriormente, sotto il profilo sanzionatorio, la disciplina in subiecta materia contribuisce infine la previsione di rilevanti sanzioni accessorie, nonché la confisca dei beni utilizzati per commettere il reato o del prodotto o il profitto del reato o dell’illecito. La novella ricomprende, nell’ambito di applicazione della L. 231, gli illeciti contemplati dalle nuove disposizioni incidendo sulla materia della responsabilità amministrativa degli enti per effetto dell’art. 187 quinquies anch’esso introdotto nel TUF in sede di recepimento della MAD.

   Si ritiene che le incriminazioni di matrice comunitaria, trovino fondamento costituzionale nell’art. 47, co. 1 e 2: la norma costituzionale riconosce e tutela l’interesse (individuale e collettivo) del risparmiatore investitore ad una corretta allocazione e gestione del proprio risparmio-investimento. Questa definizione è in un certo senso sincretica, poiché accetta il presupposto che il rispetto di un interesse patrimoniale dei risparmiatori converga con l’efficienza del mercato inducendo ad un passo ulteriore e identificando il bene giuridico in un novellato concetto di economia pubblica dove il mercato viene tutelato sotto il profilo della formazione dei prezzi, che deve essere determinato, a tutela dei risparmiatori, secondo le leggi di funzionamento del mercato stesso mettendolo al riparo da possibili turbative della regolarità di tali meccanismi. Queste osservazioni hanno portato una parte della dottrina ad individuare l’interesse tutelato dalle disposizioni relative agli abusi di mercato nella efficienza della funzione allocativa del mercato degli strumenti finanziari al quale si può affiancare l’interesse pubblico ad una migliore struttura economica,  impostazione però discutile in quanto deve operarsi una distinzione, in via preliminare, tra interessi che il mercato persegue, ed interessi che il mercato potrebbe compromettere. I primi costituiscono la ratio dell’intervento di un diritto speciale in questa materia, data l’insufficienza del diritto comune; ratio che confluisce nel generico < buon funzionamento del Mercato>. Il < buon funzionamento > però non può essere confuso con un risultato utile per una delle parti: se il mercato è < libero >, se è  < mercato >,   non consente una definizione preventiva dei risultati finali suscettibili di derivare dalle contrattazioni. Una  < definizione preventiva > non è più concepibile in uno Stato che abbandoni pretese dirigistiche. Tanto meno il buon funzionamento del mercato può assurgere ad oggetto di tutela penale, se non < di fatto >, incidentalmente. D’altra parte, se è vero che la tutela del risparmio favorisce l’efficace allocazione delle risorse, non è sempre vero il contrario: non ogni intervento pubblicistico volto a preservare il buon funzionamento del mercato favorisce il risparmiatore-investitore. Il salto qualitativo tra < Stato imprenditore >  e  < Stato regolatore > non deve essere necessariamente colto, quindi, nella ricerca di un nuovo bene < economia pubblica >, ma può essere visto nel risparmio come bene a sfondo patrimoniale. Da tale angolo di visuale, il risparmio si inquadra in una prospettiva macroeconomica, e ciò implica un distacco dalla dimensione propria dei tradizionali delitti contro il patrimonio. Si tutela il risparmio come patrimonio in senso < dinamico >, espressione delle attese del risparmiatore-investitore. Le pretese di tutela di questa categoria sono diverse da quelle del risparmiatore tout court, il quale, accumulando semplicemente ricchezza, esige che non si interferisca in tale rapporto < statico > con il proprio patrimonio; ed altrettanto differiscono da quelle del risparmiatore  < depositante >, che semmai pretende garanzia di solvibilità da parte della banca depositaria. Il risparmiatore-investitore sopporta il rischio legato all’andamento del proprio investimento: esige che tale rischio sia assunto consapevolmente e che sia tenuto nei limiti di un rischio < fisiologico >. In questo modo  l’oggetto di tutela tende in una certa misura a spiritualizzarsi; secondo alcuni autori esso arretra dal patrimonio – tradizionalmente inteso – alla tutela di una chance: sino a far coincidere la tutela della fiducia nella funzionalità del mercato con la libertà di disposizione del titolare del patrimonio. Una fattispecie penale incentrata su siffatta oggettività giuridica difficilmente rientra nei ranghi di un diritto penale dell’evento, ed ancor più difficilmente tollera che questo evento sia di danno (patrimoniale). Il disvalore della fattispecie deve invece concentrarsi sulla trasgressione di una regola di organizzazione del mercato, la cui penalizzazione sarà tanto più legittima quanto più questa trasgressione sia prodromica ad un’offesa del bene risparmio come identificato poc’anzi. Le condotte di aggiotaggio, insider trading, false comunicazioni sociali (al pubblico), appaiono altrettante violazioni dell’apparato istituzionale del mercato fortemente intrise di questo disvalore: alterazioni delle  < regole del gioco > che incidono irreparabilmente sulla parità di posizione degli attori dello scambio.

   Secondo altri la disciplina sul market abuse persegue le finalità di tutela della formazione dei prezzi attraverso la tutela della trasparenza del mercato mobiliare per altri attraverso l’uguaglianza conoscitiva (cd. Market egalitarianism); è bene sottolineare come la parità tra investitori costituisce una delle eventuali conseguenze della repressione del market abuse, quindi una finalità della legge e non un interesse protetto: come è stato autorevolmente sostenuto non si può riconoscere al diritto penale una funzione meramente promozionale. In tema di insider trading vi è chi trova la ratio punendi nella cd. Misappropriation dell’informazione teoria confutata osservando che tale prospettiva non tiene conto, del fatto che l’asse della disciplina è orientato verso la tutela, innanzitutto, del risparmio e che è, in ogni caso, difficilmente concepibile un diritto di proprietà sull’informazione[.

   < Individuato > l’interesse protetto appare evidente non solo la estrema difficoltà che inevitabilmente segna la strutturazione delle fattispecie ma anche la indeterminatezza che da sempre la caratterizza.

   L’ art. 34 del Reg. (CE) 16/04/2014, n. 596/2014 ha stabilito l ‘abrogazione della direttiva 2003/6/CE e delle sue misure di esecuzione con con effetto dal 3 luglio 2016 per cui i riferimenti alla direttiva 2003/6/CE si intendono fatti al suddetto regolamento e < si leggono secondo la tavola di concordanza di cui all’allegato II del presente regolamento > . La Direttiva 16-04-2014, n. 2014/57/UE ed il Regolamento eurounitari in tema di abusi di mercato rappresentano un nuovo esempio di intervento penale diretto dell’Unione europea in ambito economico. La Direttiva chiarisce molto chiaramente, al § 5 dell’art. 1, che rientra nel suo campo operativo, e quindi anche nell’ambito dell’art. 5, dedicato alla manipolazione del mercato, ogni operazione o condotta relativa a strumenti finanziari, a prescindere dal compimento in un mercato regolamentato o altra sede di negoziazione.

   Rileva come la Direttiva eurounitaria del 2014, letta sinotticamente con l’annesso Reg. (UE) 596/2014 (d’ora in avanti, il Regolamento) porti ad una convergenza della sanzione penale con quella amministrativa: i casi gravi di manipolazione, che la Direttiva vuole sottoposti a pena, di fatto coincidono con quelli già sanzionati amministrativamente dal Regolamento, in più la Direttiva ammette la possibilità di intervenire penalmente anche in caso di manipolazione commessa per colpa grave e quindi la sovrapposizione tra penale ed amministrativo è nuovamente molto probabile. La ragione dell’impiego del diritto penale in questa materia è espresso dalla Direttiva nel considerando n. 1 e nell’art. 1): l’obbiettivo europeo è tutelare la fiducia del pubblico nei valori mobiliari, nei derivati e nei benchmarks e, più in generale, nei mercati finanziari per cui si può correttamente affermate che  < L’impiego del diritto penale ha, insomma, una marcata funzione promozionale[1]> : la pena non è impiegata come mero strumento di tutela di un bene giuridico, ma quale fattore di riconoscimento sociale della importanza di quest’ultimo.

   Stabilendo l’obbligo di tutela penale di fatto si impedisce ai legislatori nazionali di riformulare un giudizio sul tipo di intervento in ipotesi di market abuse  inoltre si ripropone il problema, affrontato dalla Corte europea dei diritti dell’uomo, nella sentenza Grande Stevens, sul doppio binario sanzionatorio, tenuto conto che il rispetto del principio del ne bis in idem è auspicato solo nel considerando n. 23 della Direttiva, ma non trova riscontro nelle disposizioni precettive di quest’ultima.

L   e pratiche manipolative contenute nel Reg. ricordano, all’ interprete Italiano quelle a suo tempo indicate dalla Consob nella nota comunicazione del 29 novembre 2005 n. DME/5078692 inoltre è < molto probabile che nell’esperienza italiana, al pari di quanto avvenuto con la già citata comunicazione Consob del novembre 2005, l’allegato al Regolamento funga per la giurisprudenza da ‘legenda’ per l’applicazione della incriminazione di manipolazione del mercato, trasformando quello che dovrebbe essere un ausilio interpretativo in un elemento integrativo della fattispecie penale (2)> .

dottssa. Eva Simola

 

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(1) F. CONSULICH, Manipolazione dei mercati e diritto eurounitario, Società, 2016, 2, 203

(2) F. CONSULICH, op.cit.

Pubblicato da evasimola

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